一、对当前金融争议热点问题产生背景的简要回顾

金融创新与金融不良债权处置是最近几年全社会比较关注的话题之一。笔者理解，金融创新是在传统信贷业务之外，在人民银行和银保监会监管允许的投融资范围和路径下，借助资管产品、信托架构、基金架构、供应链金融产品、房地产信托产品和资产证券化产品等模式，将传统的银行、保险、信托等金融机构资金、社会资本与证券市场、债券市场，以及各种生产要素交易市场等结合或融合，融通资金并满足社会资源供给，实现了投融资端的供需平衡。其主要表现形式就是新的金融产品、金融衍生品不断地推陈出新。在利用互联网技术和大数据应用开展的金融创新中，笔者认为技术金融和数据金融、智能金融是未来金融创新主要方向和路径依赖。

金融创新创造了社会财富，推动了经济繁荣，提高了生产力，但是同时作为产品端的金融创新产品大多体现出混业经营模式，由于市场固有风险、监管政策变动风险、交易主体诚信风险、债务逾期风险等原因，也导致了各种经济纠纷和违法犯罪行为产生。金融产品因为出现风险必然导致出现金融不良债权，相应就产生了金融不良债权处置问题。本文重点就当前金融领域争议纠纷等热点问题，展开初步分析与讨论，目的在于结合目前金融监管和金融司法审判实践，总结出基本的法律框架和司法政策，并提出相应的问题思考。[1]

当下讨论中国金融和中国经济都离不开对中国房地产业、民营企业、金融机构的关注。总体而言，根据我国国民经济“八五”计划至“十四五”规划，国家对房地产行业的支持政策经历了从“加快建设”“活跃房地产二级市场”到“保持平稳运行”“房住不炒”的变化。“八五”计划至“十一五”规划时期，国家层面大力提倡发展并活跃房地产行业与市场，极大地促进了我国房地产行业的发展，同时也拉动了其他行业的快速发展，城市化进程得到明显进步。“十二五”规划至“十四五”规划期间，国家提出加强市场监管、规范房地产市场秩序、加大保障性住房供给以及“房住不炒”的理念，开始推动房地产行业转型升级。当前对于房地产业政策调整带来的直接影响就是房地产行业普遍存在的债务逾期问题，无论是传统房地产信贷还是房地产金融，例如信贷市场、债券市场、商业保理、融资租赁，甚至包括小额贷款、典当行等均与房地产企业之间产生了各种类型债权债务关系。房地产业过去的百强企业排名就是银行融资、低成本融资的信用评级主要依据，然而目前看，百强房地产企业普遍遭受严重债务危机，企业债务重组，甚至企业破产或破产重整大量出现。这些现实问题实际都是各种金融创新产品纠纷争议的最终体现。

笔者认为，房地产企业因为政策调整带来的债务问题不能简单看待之。首先，房地产整体金融债务规模已经构成金融监管的系统性风险，在局部区域也构成了地方社会稳定风险。银行、信托等金融机构呆坏账、金融资产不良率等具体指标均已经有所体现。其次，基于房地产债务危机引发了房地产行业整体债务风险，房地产上下游产业包括基建工程、建材装饰、家居行业均面临严重连锁债务危机。第三，由于房地产企业的资金链断裂，无法按期交房，购房者无法按期收房，引发了更大范围的居民消费者的住房贷款逾期风险和居民家庭财产受损风险。在这些问题中，由于房地产企业的传统信贷规模比例不大，更多的都是在金融创新产品下资金融通和投融资支持出现的债务逾期违约问题，因此解决目前金融领域热点争议纠纷的重点领域之一就是房地产行业债务问题。

房地产行业债务危机主要涉及上市类房地产企业，以及民营企业集团。上市公司破产或者是破产重整、退市日渐增多，据统计截至2022年12月31日，2022年全国申请或被申请破产重整的上市公司一共21家。2019年共有14家上市公司申请重整，2020年则为17家，2021年共有23家申请破产重整。2022年度，我国共有11家上市公司的重整计划被人民法院裁定批准，相应2019年共6家，2020年共13家，2021年共19家被人民法院裁定批准破产重整。从A股过往退市数据来看，2022年全国A股市场共有42家上市公司被强制退市。2019年到2021年退市数量分别为10家、16家、20家，并且财务指标类退市案例增多。这些数据说明问题类上市公司资产负债率、经营利润出现严重问题，不良债务则是直观反映。

从中国银行研究院提供的有关数据来看，根据国际会计标准，资产负债率在70%以上的企业即为高负债企业。我国民营上市企业资产负债率在70%、75%和80%以上的企业由2010年的106家、70家和53家分别增长至2020年的179家、128家和97家，增幅分别为68.9%、82.9%和83%。民营企业流动负债占总负债比重由2010年的81.66%下降至2016年的69.01%后，又上升至2020年的74.3%，表明2016年以来民营企业短期债务占比有所上升。同时，流动比率由2010年的1.54降至1.42，短期偿债能力出现明显下降。在短期偿债能力出现下降的同时，民营企业利息偿付也受到影响，利息保障倍数中位数由2016年的12.06降至2020年的7.6。利息保障倍数快速下降将影响利息偿付能力的安全性与稳定性。2014年至2021年9月15日，债券市场违约金额（包括展期、实质性违约等）共计9929.6亿元，其中，民营企业债券违约金额为6236.32亿元，占比达62.8%。2022年我国债券市场集中违约主要是地产企业，尤其是民营地产类企业。

除了房地产企业和民营企业面临债务重组、破产或破产重整之外，金融机构由于债务逾期和无法清收金融不良债权，也导致了部分金融机构出现了破产或破产重整。例如2019年5月份，包商银行因信用风险被银保监会和人民银行组织接管。经查实包商银行存在严重的经营和财务问题，并且已经资不抵债。2020年11月，包商银行接到央行和银保监会《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》，央行、银保监会认定该行已经发生“无法生存触发事件”，进入破产程序，2021年2月被人民法院裁定破产。这是继海南发展银行破产以来的另一起较大银行破产事件。

2022年，其它各类金融机构也相继出现进入司法破产程序的情形。全国各级人民法院在2022年分别受理了网信证券有限责任公司（“网信证券”）、瑞盈信融（深圳）商业保理有限公司、辽阳农村商业银行股份有限公司（“辽阳农商行”）、辽宁太子河村镇银行股份有限公司（“太子河村镇银行”）、易安财产保险股份有限公司（“易安财险”）、新华信托、忠旺集团财务有限公司（“忠旺财务公司”）等各类金融机构破产案件，范围涵盖证券公司、商业保理公司、商业银行、信托机构、保险公司和财务公司，适用程序包括破产清算、破产重整，还包括实质合并破产程序。根据公开披露的信息统计，2020年以来已经有8家财务公司被批准破产或解散，另有3家公司被其他财务公司吸收合并。其中，核工业建设集团、营口港集团、大连港集团、云南冶金集团、国电集团、辽宁本钢集团、中国化工集团、一拖财务等八家集团下属财务公司被批复解散，自行清算。

二、 解决当前金融争议热点纠纷的基础性法理准则

（一）必须兼顾公法与私法平衡准则

金融监管的立法执法体系，在类别上属于公法和行政监督、行政执法序列，具有效力强制性特点。行政法的核心含义是：法无明文规定不可为。金融监管必须有法可依才能遵循之，金融实践中，除了金融法律、法规之外，部门规章、规范性文件甚至是行业协会自律文件都是各级各类金融服务机构需要认真遵循的执业法令和职业纪律，否则属于金融企业不合规范畴，应当面临一定的制裁和惩罚。金融各部门法主要体现了纵向监管行政属性和金融部门组织法特征，当然也兼有行为法规范要求，例如商业银行法、保险法、证券法等等。金融立法核心在于其代表了国家对金融秩序制定和维护，所以公法性质尤为明显。金融政策的核心是确保金融市场秩序稳健、防范系统性金融风险、确保社会稳定。国家与地方政府、金融机构不对投资者具体合同行为保底兜底，不承诺任何刚性兑付。金融产品应当做到卖者尽责，买者风险自负。这些都是公法明确的基本原则。

在中央政府和地方政府之间关于金融监管与处置问题上，2017年以来，金融监管架构模型主要在于金融监管的事权归属中央政府机构，但是金融风险化解工作则主要是属地化处置，以地方政府承担主要风险化解责任。实践中，具有系统性金融风险的重大项目或重点企业的破产、破产重整、债务重组，在目前阶段是以行政意志主导下处置模式为主要特征，包括参与或指导债务重组、介入司法重整程序，体现了行政与司法的交叉，公法意志在私法的司法救济路径中得到延伸。

加快相关法律法规建设，构筑严密风险隔离墙和监管体系是国家立法机关、中央金融监管部门以及地方政府机构和地方立法执法部门各自的职责范围。在国家层面以金融部门法、法规、规章体系建设为核心。首先，证券法、期货和衍生品法、防范和处置非法集资条例已经陆续完成修订或颁布实施。其次，金融稳定法、地方金融组织监督管理条例、非银行支付机构条例等法案已经面向社会征求意见。第三，商业银行法、银行业监督管理法、信托法、保险法等主要金融法律修订也在进行中。除了上述国务院和立法机关开展金融立法和监管改革措施之外，各省市也在中央授权和地方自治权范围内开展对应性工作。其主要针对地方金融服务机构展开，具体主要是指：（1）围绕七类地方金融组织，例如小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权交易市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司；（2）从事地方金融业务的四类其他机构，例如省级人民政府监督管理的投资平台公司、信用互助的农民专业合作社、社会众筹机构P2P、地方各类交易所。这些地方金融服务类机构目前正面临地方立法、执法机构的监管修补工作、机构改革与股权业务重组、处理历史遗留问题等重点事项。

与前述金融监管部门法体系之公法属性对应的，则是私法项下的民商法体系。笔者认为与金融司法审判紧密关联的民商法体系主要是指以《民法典》为代表，涵盖了民法、合同法、担保法、物权法、侵权行为法等民商事行为规范，以及《公司法》《破产法》为代表的典型商事组织和商事行为法律，这两部法律将商事组织设立、运营、退出机制等企业生命周期给与流程化规范。其私法属性核心含义则在于：法无明文禁止皆可为。私法鼓励在排除禁止条件下的积极创新。正是因为私法的鼓励创新的法律属性，整个社会才有了科技创新、组织创新、技术创新、金融创新等持续进步的动力，推动了人类社会的不断发展。除了以《民法典》和《公司法》《破产法》（包括附属的司法解释）为核心，重要的民商事法律体系还包括：2020年最高人民法院颁布指导性司法文件《九民纪要》，以及最高人民法院关于审理证券、银行、信托、保险、票据、担保、租赁、供应链金融、信用证等纠纷的《专项司法解释》。还有一个极为关键的司法指导性文件，《全国法院金融审判工作会议纪要》即将颁布。此外，以最高人民法院为主的司法判例，也是体现金融司法审判的价值观，对于理解立法意图和司法政策起到重要指引作用。例如，《九民纪要》明确指出在司法审判当中要注意处理民商事审判和行政监管关系，这和注意处理刑民交叉关系一样，都是提醒注意公法与私法的兼顾平衡协调问题。

在公法追求持续稳健和有法可依的治理准则，以及私法鼓励不断创新追求卓越的践行准则的共同推动下，社会经济领域形成了纵横交织的法律管制和鼓励创新双重架构。金融创新产品的设计研发、运营推广和投资收益等都需要对创新产品或商业模式性质的识别、运营秩序的识别、冲突性质的识别和解决路径的界定。我国目前金融司法审判的变革已然发生。除了在试点城市设立专门金融法院之外，金融司法审判文书借助于金融立法和司法实践、市场经济实践乃至国际社会规则，已经将过去简单的法条表述判决书模式转变为深度分析法理、明确金融监管意义和监管价值，揭示交易主体真实意图是否违规或违法，指出交易真实目的，点评交易的法律后果等多维度，从法律条款、法理、道德伦理和社会价值角度进行剖析阐释。这样的金融司法判决的转变是呼应社会文明进步的体现，也是成文法体系与英美法系不断融合趋势的具体表现，较好解决了法条解释和实践做法的对比分析，更好起到了弘扬依法治理、鼓励或禁止特定交易行为的司法政策态度。

（二）分业监管和混业经营的冲突与平衡

我国目前对于金融业监管采取分业监管的模式，而企业投资运营中很多企业集团则采取了混业经营模式，并出现创新的混业性质金融产品。这对于分业监管模式存在一定监管挑战。

具体而言，首先金融企业应当持牌经营。金融企业牌照资质、金融管理备案手续、金融企业的持股审批许可并严禁匿名代持等等，都是足以影响金融投融资合同效力的关键要素，也是区分合法与违法核心要件之一。公司法对于股权代持有明确规范要求，但是我国目前针对金融机构股权代持和上市公司主要发行人股份代持行为，则采取严格监管政策。金融企业对于主要股东出现隐名代持股权，如果金融监管机构不予追认许可的，其股权代持行为归于无效。上市公司主要股东的股权代持如果不能完整披露并补救，也归于无效。是否具有金融许可牌照对于该金融机构破产申请和重整、破产企业案件集中管辖也具有决定意义。金融机构的接管、托管、破产必须经过金融监管机构特殊审批许可制度，人民法院才能立案，并实行案件集中管辖制度。金融机构恶意逃废金融债务、恶意以关联公司发起破产清算，金融监管机构可以撤销该申请主张。例如2022年，金融监管机构对于新华联控股集团财务有限责任公司破产重整不予认可。金融监管机构同意新华信托依法进入破产程序。金融监管机构同意辽阳商业银行股份有限公司、辽宁太子河村镇银行股份有限公司破产的批示。这些都体现了金融监管的效力强制性特点和确定的法律后果。

其次，金融企业超越经营许可范围的经营合同法律效力，在司法实践认定上大多属于无效认定。而其他性质企业在一般性经营意义上，不能仅仅根据超出经营范围而认定交易合同无效的司法政策。两者之间存在重大差异，这也是国家对于金融企业公法性质的监管属性强化的例证。

第三，基于所有权项下的占有权、经营使用权、收益权、担保权（他项权）的应用创新，是金融创新的主要方向和路径。目前围绕银行信贷资金、资管产品、理财基金、专项基金、产业基金、信托架构、商业保理、票据融资、融资租赁、供应链融资、资产证券化ABS、房地产信托产品REITS、应收账款质押等等均是发端于此领域。其主要表现特征为基于实际基础资产、基础权益、基础性现金流、基础交易合同等进行创新金融产品设计和交易，例如权益份额分拆等，并以前述基础性资产权益为抵押担保，实现风险控制。这样的交易模式如果追本溯源，笔者认为应该是海商法下，国际海运货物运输中的货物和货物买卖合同、运输单证分离为肇始。

金融创新即使再眼花缭乱，但是归根结底仍然要依托底层资产权益或第三人、实控人抵押担保满足风险防御机制。对于界定金融创新产品法律效力，“穿透式”审查目前是金融监管和司法审判中主要使用的工作模式。通常来说，否定某一个金融创新产品和交易合同的典型模式就是“名为投资实为借贷”“名为股权实为借贷”“名为合伙实为借贷”“名为保理实为借贷”“名为融资租赁实为借贷”“名为售后回租实为借贷”“名为买卖实为借贷”等等。金融创新立法客观上存在滞后性，尤其上位法缺失，但是界定其金融属性和法律属性就成为金融监管和司法审判、仲裁的主要面临问题。通过穿透式审查来定性某一个金融产品或交易合同，对于揭示交易本质，界定交易性质，判断其属于哪个金融部门法和基本法具体条款适用就成为解决该争议，体现支持或否定的司法政策态度之关键。穿透式审查之中依然需要依托公法和私法的纵横交织格局，进行拆分定性和裁决。

（三）关于股权投资和债权融资的交叉规范

我国现行法律体系中对于股权投资与债权融资关系实行的是泾渭分明立法体制。立法上唯一连接点就是《证券法》关于上市公司发行可转股债产品。然而由于实践中创新“明股实债”的债权性投资模式，也就产生了是否存在刚性兑付、保底兑付等问题的争议纠纷。一般而言，股权投资属于公司法意义下的风险自担的绝对投资理念。而债权性投资则存在按期回赎和还本付息的借贷性质金钱之债含义。鉴于投融资方的信息不对称和实际控制人或大股东的运营控制权，实践中产生了投资对赌，保障稳定投资收益，确保投资者退出机制的金融投资创新产品。对于投资端而言，目前金融司法审判的态度是支持投资方股东、实际控制人、第三人对于投资端的投资交易行为给与担保、承诺回购或受让。对于被投企业自身的回购承诺，因为存在资本金减资和股东之间表决等实际问题，很难做到顺利完成退出机制目的，并可能还引发更多关联争议。

严禁银行资管机构、信托或私募基金等金融机构对于发行的金融产品刚性兑付。支持被投资人企业股东、实际控制人或其他第三人对金融投融资机构的合同承诺兑付或补偿义务。对于金融投资机构和被投标的企业之间的投资协议、回购协议、对赌协议等，穿透式审判思维将界定是否“名为投资实为借贷”性质？如果属实定性为借贷合同法律关系，原投资关系归于无效，属于虚假通谋性质的民商事行为。反之，则给予有效认定并支持合同约定的司法政策态度。但是从目前司法审判实践来看，交易各方设计了创新的复杂交易架构，多个关联主体分别签署不同性质的交易合同，最终实现各层级各自的合同目的，最终实现主要合同目的。人民法院司法审判依职权将整体交易合同体系、资金流转完整流程、合同目的等全部审查、梳理、分析后得出司法认定结论。笔者认为，囿于仲裁管辖和仲裁合同条款的约定，围绕一个仲裁合同项下试图穿透裁决整个真实交易将显得力不从心，这一点是值得有关各方关注，后文将进一步阐释。

而对于普通个体投资者参与金融资管产品、私募基金产品、理财平台产品，继而通过投资中介机构或者该被投资特定企业，形成的投资纠纷，例如信托产品、基金产品到期不予清算兑付或者投资失败、亏损，甚至投资机构消失等问题，投资风险自负是主要的处置原则。投资受托管理人、托管人等依据职责承担各自责任。但是对于挪用投资资金、没有依法报备基金投资产品、不依法采取独立开设投资清算账户、多基金产品资金混同等严重违约违规行为，有关责任方将在民商事责任、行政处罚和刑事处罚上承担相应法律责任。

（四）行政、刑事、民商事的交叉问题

实践中不良金融债权逾期催缴与暴力催债、黑社会、恶势力介入催债犯罪存在一定程度交叉，例如“裸贷”“校园贷”等。打击职业放贷者，打击以高息放贷为投资经营主业，借助民间借贷的高息保护政策进行职业牟利，甚至可能利用境外黑钱、博彩资金、地下钱庄的资金进行职业放贷，这些严重干扰了正常金融秩序和金融企业持牌经营的强制性规范。金融债务处置中如果存在刑民行交叉的复杂案件，需要考虑分类处置原则，即刑民并举、先刑后民等不同模式区别对待。笔者建议，对于资金来源合法性审查应当成为穿透式审查模式关注的重点之一。其次才是资金周转的合法性审查。

三、思考与建议——对穿透式审判思维的评析

对于上述金融热点争议离不开对金融监管和司法服务基础框架下法理和价值观认知。不熟悉现有政策法律、法规和规章，以及对现有金融司法审判价值观的熟悉，任何金融创新都是对高风险的挑战。国家层面的金融政策是重要的风向标，例如对于虚拟货币管制政策变化从宽趋严，虚拟货币的交易支付目前阶段是从严掌握。除了适量交易允许以虚拟货币对价支付外，其余的以虚拟货币作为主要交易支付方式则以无效认定为主。金融机构的负面清单都是判断和影响司法审判政策走向的强烈信号。依靠稳健可靠的专业律师团队，与金融机构或与被投融资企业一起合作，站在彼此对立面的角度更好地辨析，实现律师团队“刹车机制”功能才是维护金融机构或被投融资企业合法利益的专业服务保障。金融创新产品的标准模式就是要充分专业论证，而不是拍脑袋的发明，不能完全依靠事后补强。

从穿透式金融监管到穿透式金融审判，意图是满足追求客观事实和法律事实的统一。但是这个过程中，如何确保人民法院实现独立司法审判地位和作用，而不是陷入行政监管的思维定势，实现公允判决这是关键。具体而言笔者认为简单的行政法规，甚至规章乃至行业监管自律、框架指引等不应当成为主导司法独立审判逻辑和主要裁判依据。例如《资管新规》只是规范性文件范畴，不属于行政法规和规章，属于准司法文件体系。最高人民法院《九民纪要》第31条提出，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理”。

笔者认为穿透式金融监管和穿透式金融司法审判，其与以公司法为主的商事法律体系存在立法价值的冲突。商事主体对于商事外观行为应当承担商事责任。凡是商事行为都进行穿透审查与审判，将使得商事交易变得不具有确定性和可持续性，长期下去将导致商业诚信和市场经济道德体系崩塌。商事主体应当具备基本的商事法律基础知识、风险控制意识和风险识别基础，自行承担商事责任是主要的责任依据。对于明显违反金融监管立法的行为与交易，认定无效是正常的，但是对于交易双方刻意采取规避措施，即便认定无效，但是依然获得了“名为实为”模式下的借贷资金，这样的交易行为应当苛以惩罚性司法罚款，并区别于行政处罚，提高交易成本上限，压制该等交易模式创新泛滥问题，否者无效判决似乎依然是司法审判无奈的放行之举，行政与司法审判都没有实现功能性价值作用。我国目前仍是民商事法律合一的立法体系，但是商法的独立价值和功能是不能回避的客观存在。尊重商法的独立性要素要件，应当成为司法审判的关注点之一。

事后的所谓穿透式审查或审判可能也不是唯一法宝，穿透模式也可能不能穷尽真实的交易意图，无法复原真正完整的交易架构，而且并不是所有层级的法院都具备穿透审查和审判的资源、经验和专业力量。同时穿透式金融监管和金融司法审判实际上存在扩大审查范围，超出诉讼请求范围，审查了与争议交易相关的其他交易合同、交易文件。尽管依据诉讼法有关规定司法机关可以依职权做出扩大审查决定。但是对于仲裁而言，严格依据仲裁合同条款和争议合同进行仲裁，可能仲裁庭无法做到扩大仲裁审查范围，无法实现将跨越其他当事人主体的交易合同一并审查裁决并可以追加第三人加入仲裁制度。由此将会产生诉讼和仲裁对于同一争议的不同定性和不同裁决，其法律后果将产生不同影响。长此以往，如何实现公平正义也将成为摇摆不定的对赌选择。笔者以为，穿透式审判最为有效应该属于刑事案件的侦查（现场调查）、移送起诉到刑事审判全程，刑事诉讼法对此给与了立法支持。其次是行政案件的现场行政调查、行政复议、行政诉讼全程，行政诉讼法也对此给与了立法支持。但是民商事领域的民事诉讼法由于强调了人民法院纠问式的呈堂审案模式，因此穿透式审理的有效性实际受到很大影响。

违反地方性规章和没有上位法下的金融产品创新，如何适用法律规范。笔者认为应当回归民法典一般的法律原则进行规范治理，但重点主要在于判决说理部分更为恰当。民法典的基本原则，例如公序良俗作为司法审判的兜底依据符合应对不断创新的社会民商事发展需要。而刑法典的基本原则不能简单作为具体刑事审判的兜底依据，也称“口袋罪”。这是因为罪刑法定原则本身要求疑罪从无。在基本法的原则作为裁判依据问题上，刑法和民法是不同的价值选择，也是公法和私法的分水岭之一，也是人权和财产权的主要界限标准，严与宽的相对标准。但是即便对于民法典基本原则，民商事司法审判也应当慎用。这些都是法律的谦抑性原理的内在要求。

注释：

* 本文系作者于2023年1月11日参加由北京德和衡律师事务所主办、清华大学经济管理学院协办的“后疫情时代金融和不良资产创新论坛”的演讲材料编辑整理成文，成稿于美国西雅图。

[1] 关于资产管理和不良资产处置政策法规有关内容，本文不再详述，可以参考作者组织编写的《中国资产管理政策法规汇编》。