摘要：2016年12月28日，并购重组委公告了第101次会议审核结果，宁波先锋新材料股份有限公司未获通过，成为了2016年的第24例被否案例。此次重组涉及跨界并购海外乳业资产，因标的资产未来盈利能力有较大的不确定性被否。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队试就该重组案例进行分析。

一、先锋新材重组交易架构

宁波先锋新材料股份有限公司（以下简称“先锋新材”）以高分子复合遮阳材料产品（阳光面料）以及遮阳成品（含遮阳帘、一体化节能窗、窗帘窗饰门店定制等）的研发、生产和销售为主营业务。本次交易的交易结构并不复杂，先锋新材拟向宁波开心投资有限公司（以下简称“开心投资”）发行股份及支付现金购买其持有的香港四明投资有限公司（以下简称“四明投资”）100%股权和宁波梵帝国际贸易有限公司（以下简称“梵帝贸易”）100%股权，交易金额为 118,347 万元，其中以发行股份的方式支付 86,017 万元，以现金支付 32,330 万元。同时，先锋新材拟向鑫茗台以及睿高投资非公开发行股份募集配套资金，用于支付本次交易的现金对价和中介机构费用，募集配套资金总额为 34,000万元。

本次交易的交易对方为2015年12月成立的开心投资，为先锋弘业的全资子公司。先锋弘业注册资本为 3 亿元，先锋新材控股股东、实际控制人卢先锋持有先锋弘业 99%的股权，是先锋弘业的控股股东，故卢先锋构成开心投资的实际控制人。本次交易构成关联交易。

在本次重组前，卢先锋持有先锋新材 36.49%的股份，为公司的控股股东、实际控制人。本次交易完成后，卢先锋及其控制的企业合计持有先锋新材 43.57%的股份，卢先锋仍为上市公司的实际控制人。

二、重组方案未过会之原因探析

并购重组委未通过先锋新材重组方案的依据为“标的资产未来盈利能力有较大的不确定性”。结合先锋新材重组方案情况，本文认为，认定其标的资产未来盈利能力有较大的不确定性的主要原因可能有如下几点：

首先，标的资产近两年经营业绩不佳。本次交易方案中，标的之一的四明投资是一家用于完成境外收购的特殊目的公司，其实质业务主要发生在其投资子公司Moon Lake 及 Van Milk。其中 Van Milk 于 2016 年 4月刚刚成立，公司目前尚未开展实质性业务，Moon Lake 成立于 2015 年 12 月，刚刚完成对VDL 主要经营性资产和业务的收购。VDL公司是澳洲单一最大原奶生产企业，主营业务为原奶销售。根据四明投资两年及一期的模拟财务报表审计报告，四明投资最新两年及一期的净利润为3,330.71 万元、521.02 万元和-1,213.23 万元，受国际原奶价格低迷影响，经营业绩不佳。而另一标的资产梵帝贸易成立于 2016 年 5 月，该公司刚刚成立，未正式开展任何业务，无任何收入。

其次，标的资产尚未正式签署与经营有关的协议。VDL 与唯一客户恒天然签署了原奶的独家供应协议，在协议有效期限内，VDL 会将所有原奶独家供货给恒天然，并不将原奶供应给其他人或以任何形式的权利或权益将牧场生产的原奶授予其他任何人。在 Moon Lake 收购 VDL 后，自资产交割完成至今，Moon Lake 一直以自己的名义向恒天然供应原奶，但双方尚未签署相应的正式协议。

再次，Moon Lake 公司全部资产处于抵押状态。2016 年 3 月， MoonLake 公司与 rabobank 签订《借款合同》，双方约定Moon Lake 以其全部资产作为抵押，向 rabobank 借款 7,000万澳元，借款有效期到 2018 年 3 月 31 日。若公司经营出现困境导致不能及时、足额偿还债务，将面临债权人依法对资产进行限制或处置的风险。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定，上市公司发行股份购买资产，应当充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。从先锋新材对深交所重组问询函的回复以及对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的答复中可以看到，先锋新材在谈到公司未来收益情况和盈利状况时，多次用到了“如果、预计”等类似的表述，对公司业务方面大多是期许性的预估和推断，很难清晰的看到其对经营发展战略和业务管理模式的充分说明。另外，由于评估方法的选择，方案中也没有设计业绩补偿的情况安排，难以看到对中小股东权益的保护。因此也就难以实现最终的过会了。

回顾2016年的上市公司并购重组情况，其中的关键词应该无疑当属：强力监管。尤其是自《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见后，有条件通过案例减少，被否案例增加。另外，根据证券时报网的统计讯息，2016年并购重组委全年召开103次工作会议，审核275例重组。这一数字较去年审核的337例有所回落，但仍保持了相对高位。回顾往年，并购重组委在2013年审核仅为92例，2014年为193例。此前两年，通过率均在93%以上，而今年通过率有所降低，12月28日先锋新材重组未获通过后，全年被否案例升至24例，通过率为91%。总之，在日趋严格的审核监管和《上市公司重大资产重组管理办法》指引下，无论是过会公司方案精妙措施，还是未过会公司的设计缺憾，都将为2017年的公司并购重组带来新的启示。