2022年1月21日，最高人民法院正式发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《规定》”），标志着实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“2003年《若干规定》”）退出历史舞台。《规定》紧跟证券市场变化进程，弥补了司法实践中《若干规定》的缺失与不足，切实回应了实践中的市场需求与问题关切，中国证券虚假陈述诉讼进入全新的时代。与此同时，《规定》的出台也引发了各界对实践中尚未解决问题的讨论。

在众多观点已深刻透析《规定》带来各项程序、实体变化的同时，本文将回归到纠纷解决机制的角度，拟探讨《规定》出台之下证券虚假陈述纠纷通过仲裁解决的可能性，以及通过参照位于世界证券市场发达国家美国的相关机构规则设置，结合我国证券市场的实际，探索我国证券仲裁制度的独特构建。

关于证券虚假陈述纠纷的管辖，新出台的《规定》第三条：“证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖……省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，报最高人民法院备案。”从该条规定可见，证券虚假陈述作为专业性要求高的民商事案件，《规定》确定了中级人民法院的级别管辖范畴，但对于证券虚假陈述案件是否可以交由仲裁解决，《规定》却未给予回应，导致有观点认为：《规定》正面确定了证券虚假陈述由中级人民法院进行管辖，实际上是排除了仲裁对该类纠纷的主管。

实际上，讨论证券虚假陈述纠纷是否由仲裁主管，核心的问题在于：侵权纠纷能否交由仲裁解决，以及如何解决缺乏仲裁合意的问题。

证券虚假陈述被定义为侵权纠纷，而侵权纠纷属于一种非契约型纠纷，与以当事人合意为基础的仲裁制度具有一定的矛盾之处：在证券虚假陈述侵权发生之前，投资人进行证券投资前往往不会签署合同文件，故很难事先就与虚假陈述行为人达成有效的仲裁协议；而在虚假陈述纠纷发生后，面对数量庞大且分散各地的投资者群体，当事人之间也不太可能达成事后仲裁协议，从而将纠纷约定提交仲裁解决。

然而，回归我国法律规定及司法实践本身，却并未将证券虚假陈述纠纷交由仲裁解决予以否认。《中华人民共和国仲裁法》第二条规定：“平等主体的公民、法人和其他组织之间发生的合同纠纷和其他财产权益纠纷，可以仲裁”；第三条规定：“下列纠纷不能仲裁:（一）婚姻、收养、监护、扶养、继承纠纷；（二）依法应当由行政机关处理的行政争议。”国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》亦规定：“第七十九条与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解、仲裁。”因此，从法律法规的理解上来看，只要不属于当事人不能自行处分的实体权利，亦可通过仲裁解决，我国亦未出台法律明确排除侵权争议的可仲裁性，故证券虚假陈述纠纷案件存在通过仲裁方式解决的空间。

然而，即使解决了侵权案件的可仲裁性问题，仲裁合意性仍是该类纠纷仲裁解决的一大障碍：就目前的司法实践来看，若投资人进行证券交易的时候并未签署相关合同，当事人之间不具备仲裁协议，则只能诉诸诉讼方式进行救济；若纠纷主体间存在包含有效仲裁协议的合同文件，如签署债券买卖合同、募集说明书等，则可依据仲裁协议提交仲裁解决。[1]

由上述讨论不难看出，在我国目前的虚假陈述纠纷争端解决机制中，实行的仍然是较为单一的法院诉讼解决方式。然而，随着我国经济的不断发展，证券市场规模逐步扩大且高度发展，证券纠纷不断增多，单一的传统诉讼制度已经无法满足新生的纠纷解决需求。

1、证券虚假陈述纠纷的特点

讨论纠纷争端解决机制，应首先分析该类纠纷的特点。总结而言，证券虚假陈述纠纷具有如下不同于传统民商事纠纷的特点：

首先，纠纷解决的专业性要求高。证券虚假陈述纠纷作为证券市场时代的产物，其开放性大，且受到证券行业多种因素影响，包括但不限于国际金融市场、经济环境、国家政策等。同时，证券市场也往往涉及到发行、交易等多个环节，每一个环节以及影响因素都对专业性、技术性具有很高的要求。因此，处理证券虚假陈述案件，不仅需要对相关法律有深刻、充分的理解，还需要掌握证券金融领域的专业知识，对于证券市场的实践经验也有较高要求。

其次，纠纷涉及的财产利益大。在庞大的证券市场中，证券交易的数额往往是十分庞大的，一旦发生证券虚假陈述，往往影响到大量的投资者利益，与之伴随的也是巨大的财产利益。因此，证券虚假陈述案件的标的往往也比较大。以“中国证券民事赔偿第一案”东方电子虚假陈述案为例，该案因虚假陈述所涉及的股民即达到6983位，案件数量达2716件，最终历时8年6827股民获赔[2]，所涉及的财产利益高达4.42亿元。

最后，纠纷的社会影响力与群体性效应深远。由于证券虚假陈述财产利益大，影响到多位投资者的利益，且实质性地影响到证券市场，故纠纷往往都会引起社会轰动效应并引起各界关注。中小投资者在面临证券虚假陈述事件受到损失时，其波动的心理压力、经济压力往往都会演变成群体效应，从而可能引发群体性效应事件而对经济社会稳定产生一定影响。在这种背景下，若单一诉讼路径立案难、程序复杂、耗费时间长，将可能加剧社会的不稳定性。

2、单一的诉讼方式已无法满足证券虚假陈述的纠纷特性需求

由以上讨论可见，证券虚假陈述纠纷具有专业度要求高、涉及财产利益大、社会影响力与群体效益强的特点。然而，尽管该类纠纷中由于传统法律制度的禁锢而仍然实行单一诉讼方式，但在实践中却早已满足不了市场需求。

一方面，诉讼的效率难以满足当事人解决纠纷的需求，程序复杂、漫长，成本高昂。在虚假陈述案件中，立案审查往往会比其他普通传统民商事案件更为严格，两审终审的机制也使得耗时长久。在杭萧钢构虚假陈述案中，当事人用了约一年半的时间才最终予以立案；在ST银广夏案中，从2001年发生之初到2008年执行程序终结，也用了七年之久。在冗长的时间成本之下，众多中小投资者的利益实现以及群体效应下带来的社会影响均遭受着重大挑战。

另一方面，参差不齐的司法审查标准与司法专业度也是诉讼方式的一大挑战。如前所述，证券虚假陈述纠纷案件的解决往往对审判者的专业性、技术性均有着较高要求，若未能将该领域的专业人才进行集聚，组建经验丰富的专业审判队伍，将可能导致司法审查标准参差不齐的情形。同时，还有一个不可忽视的问题即在于地方保护主义。新出台的《规定》之下，虚假陈述纠纷应向发行人住所地中级人民法院提起，而上市公司通常为当地的核心、优质企业，同时也是当地的纳税大户，是当地政府的重点关注对象，由上市公司所在地法院进行审判，将可能面临地方保护主义的干扰，从而做出有失公平正义的判决[3]。

在单一诉讼方式面临现实挑战的情况下，仲裁作为重要的替代性纠纷解决方式（Alternative Dispute Resolution），具有快捷性、专业性、保密性等多方面的优势。

首先，与诉讼冗长的程序相区别，仲裁一裁终局的特性为虚假陈述纠纷的解决带来了灵活性与效率性。在瞬息万变的现代证券市场中，仲裁的高效率有利于快速有效地维护投资者利益，高效解决证券市场纠纷问题，维持证券市场平稳健康发展。

其次，仲裁的专业性可以解决虚假陈述纠纷对专业性与技术性的高需求。仲裁制度可以汇集行业内的证券金融专家审理相应的案件，当事人可以基于自身的考虑，选择符合专业需求的专业仲裁员判断案情，有利于提高案件裁决的质量，统一纠纷的审查标准，从而使得当事人对案件结果也具有更稳定的合理预期，这种专业上的资源优势，案件受理的便利化与集中管辖的便利度也是目前诉讼方式难以比拟的。

再次，仲裁的保密性也有利于证券虚假陈述案件的有效解决。如前所述，由于证券虚假陈述财产利益大，影响到多位投资者的利益，且实质性地影响到证券市场，故纠纷往往都会引起社会轰动效应并引起各界关注，此时若案件情况成为舆论焦点，将有可能影响到上市公司的市值以及证券市场的波动，故虚假陈述纠纷处理的保密性将变得尤为重要。在此情况下，仲裁的保密性再一次体现了证券仲裁制度的价值所在。

诚然，尽管仲裁制度在处理虚假陈述纠纷上具有多种优势，仲裁制度却一直没有被广泛采用，法院仍然保持着对该类纠纷的垄断地位。对比世界各地先进的证券仲裁制度，我国证券仲裁制度的发展与构建仍然举步维艰。究其原因，一方面在于证券仲裁缺乏相应的法律依据，仲裁合意性与侵权纠纷之间缺乏案件受理的规则桥梁，强制性仲裁的要求与规则并未得到落实；另一方面，则在于专业机构与人才未能从仲裁机构层面上得到建立与汇集。

早在1990年，我国证券纠纷的仲裁解决方式即以证券交易所的倡导问世。1990年11月26日，中国人民银行上海分行即颁布了《上海证券交易所交易市场业务试行规则》，其第十二章即规定了证券仲裁的构建。1991年4月，上交所即根据上述试行规则制定了《上海证券交易所仲裁实施细则》，并建立了上交所证券仲裁委员会。然而，由于该规则在规定上与国家法律有矛盾之处，故最终未能有效实施；1993年，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第一百一十二号），第一次以行政法规的形式确立了证券仲裁制度，规定了“与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解、仲裁”；2004年1月18日，中国证监会与国务院法制办共同印发《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》，进一步规定了证券仲裁的受理范围，但仍然未将上市公司与证券公众投资者之间的纠纷纳入仲裁范围。同时，截止目前，无论是我国《仲裁法》还是《证券法》，均未对证券仲裁制度作出任何规定。

由此可见，目前我国关于证券仲裁制度的相关立法范围仍十分有限，现有法规层级低且屈指可数，这使得将包括虚假陈述在内的证券纠纷诉诸仲裁缺乏法律支撑，极大地限制了仲裁制度的价值性在该类型纠纷中的有效体现。

虚假陈述纠纷因其不同于传统民商案件的特点，显示出对专业性、灵活性、保密性的强烈需求。然而，由于立法制度的缺失导致与仲裁合意性的矛盾难以解决，从而使得仲裁制度的价值无法有效用于解决该类型纠纷。在此情况下，放眼于证券仲裁制度处于前沿发展的美国，或可为我国制度构建带来新思路。

美国的证券仲裁制度已有将近200年的历史。在2007年的金融危机前，美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers, “NASD”）与纽约证券交易所（New York Stock Exchange, “NYSE”）为美国影响力最大的证券行业仲裁机构，二者受案量为当年所有证券仲裁的99.3%[4]。2007年7月30日，NASD与NYSE合并成立美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority, “FINRA”），是美国法律保障和政府授权下成立的唯一证券行业自律组织，其下设专门承担仲裁职能的纠纷解决机构FINRA DR（FINRA Dispute Resolution. Inc.），受理包括投资者与证券经纪交易商的纠纷等仲裁案件。合并以后，FINRA处理了全美国98%以上的证券仲裁[5]。

为完善内部仲裁机制，FINRA DR配备了相应的仲裁规则，对提起仲裁申请、仲裁答辩、仲裁员的选择、庭前会议、证据交换、庭审以及裁决的做出等程序进行了详细的规定。从效率层面进行考虑，FINRA DR还设置了适用于标的金额在5万美元以下的简易仲裁程序（Simplified Arbitrations），以提供比普通程序更高效率的仲裁程序。根据FINRA DR最新数据，虚假陈述案件数量在所有纠纷类型中排行第5位[6]。

图1-FINRA DR Top 15 Controversy Types in Customer Arbitrations

图2-FINRA DR Historical Statistics for Cases Filed and Closed

图3-FINRA DR 仲裁程序

同时，为解决证券纠纷与仲裁合意性之间的矛盾，美国通过《美国统一仲裁法》（Uniform Arbitration Act）等立法以及利用证券行业的力量来助力证券仲裁制度，例如NYSE章程等文件都有类似规定：即使不存在书面形式的仲裁协议，仲裁机构亦须接受投资者的投诉[7]。同时，因FINRA DR支持事前约定强制仲裁条款（Pre-Dispute Arbitration Articles, “PDAA”）,美国几乎所有证券交易商都会在客户协议书中加入PDAA，要求客户将纠纷提交证券仲裁解决[8]。正是从制度立法以及行业自律多方面共同落实，美国证券仲裁制度可以切实满足当事人多元化解决证券纠纷的需求，在虚假陈述等证券纠纷的有效解决上发挥了重大作用。

图4- Rule 600A. [(a) Duty to Arbitrate] of NYSE Arbitration Rules

从美国证券仲裁制度构建给予的启示，回到我国现阶段的证券仲裁制度的建设，在我国三大证券交易所所在城市——上海、深圳、北京建立相应的证券仲裁机构，也是应对制度市场需求的有利选择。由三大城市已有的成熟仲裁机构领头，建立相应的证券仲裁机构，可以有效依托现有仲裁资源并汇集丰富的证券纠纷专业人才，配备满足证券纠纷需求的规则程序，极大地提高中国证券纠纷解决的效率与效果。

在机构建设的同时，我国亦应出台相应立法为证券仲裁制度提供法律基础，出台配备相应的规则文件，联合证券业协会进行制度建设与加强证券仲裁的行业自律，进一步解决仲裁合意特性在证券仲裁中的障碍，为证券仲裁制度建设保驾护航，从而加快推进证券仲裁制度在我国的实施与发展。