上市公司具有法定的信息披露义务。但这种信息披露义务是否有边界，实践中存在种种误解。有的认为，康美药业案中，若上市公司无信息披露义务，上市公司也不会先后承担行政和民事责任。有的则认为，万家文化案中，收购方才有信息披露义务，上市公司无信息披露义务。本文以两起案件为例，从法律原理和实务角度阐述上市公司信息披露义务的内涵和层次性：需全面履行，但并非宽泛无边；“通道义务”是最基本的义务；因信息来源不同，其义务边界和时点不尽相同。

一、案例简介

（一）万家文化收购案

2016年12月23日，万家集团与龙薇传媒签订《股份转让协议》，向龙薇传媒转让其持有的18,500万股万家文化，占万家文化已发行股份的29.135%。

证监会认定：在控股权转让过程中，龙薇传媒通过万家文化在2017年1月12日、2017年2月16日公告中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏；上市公司万家文化作为法定信息披露义务人，分别于2017年1月12日，2017年2月16日对上交所问询函发布回复公告，公告的信息存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及披露不及时。

万家文化辩称：其不是信息披露义务人，仅是龙薇传媒履行法定信息披露义务的通道，仅负有按照目前监管要求和行业公认的标准，在形式检查后“原汁原味”地代为公告。按照《上市公司收购管理办法》的规定，该等信息披露是否真实、准确、完整的义务由收购方负责，涉案违法事实与上市公司无关。

证监会决定对万家文化、龙薇传媒分别处以60万元罚款。

（二）毛某、姚某违规减持案

2017年11月7日至2019年7月3日,毛某、姚某控制账户组在增持“大连圣亚”达到5%及减持达到5%时均未向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,也未通知上市公司并予以公告,并且继续交易该股票,累计增持金额为1,818,175,870.2元,减持金额为1,635,328,381元。毛某、姚某的上述行为违反了2005年《证券法》第八十六条、第三十八条规定,构成2005年《证券法》第一百九十三条第一款、第二百零四条所述行为，对毛某、姚某超比例增持、减持未报告、披露行为,处以60万元罚款(二人各承担30万元)，对限制期内交易行为,处以3,000万元罚款(二人各承担1,500万元)。

该案及类似案例均未对上市公司进行处罚。

二、问题的提出

（一）为何上市公司在两个案例中的义务不同，即一个需承担责任，另一个则无需承担责任？

在万家文化收购案中，上市公司因发布与收购有关的信息存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及披露不及时而被罚款60万元，而在毛某、姚某违规减持案中，上市公司没有发布相关公告，并未受到处罚。即上市公司因在上述案例中承担的信息披露义务不同，才导致是否承担责任的后果？

（二）收购案中的“通道义务”是否准确？

在收购案中，万家文化的代理人提出，万家文化不是信息披露义务人，仅是龙薇传媒履行法定信息披露义务的通道，……该等信息披露是否真实、准确、完整的义务由收购方负责，涉案违法事实与上市公司无关。这种说法是否准确，值得探讨。

（三）信息来源不同，义务的边界和时点是否不同？

如果是上市公司自身产生的信息披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的或未按照规定履行信息披露义务的，则需承担信息披露违法责任。但如果相关信息是外部产生的，上市公司应承担何种类型的披露义务，何时承担？

三、分析与结论

《证券法》规定的上市公司信息披露义务，比较笼统，有一种雾里看花之感，执行起来容易产生争议。结合证监会既往处罚实践和履行义务的可操作性，我们认为，因信息来源不同和对外部产生信息了解程度的不同其义务相应不同，据此对这些义务进行分层，具体如下：

（一）上市公司需全面履行信息披露义务，但并非宽泛无边

原《证券法》将上市公司作为主要的信息披露义务主体，新《证券法》第七十八条等条文不仅扩充了信息披露义务主体，强化了其他信息披露义务人的义务，还进一步扩大了信息披露义务范围，在原《证券法》条文基础上，强调了履行义务的“及时”，增加了“简明清晰，通俗易懂”等义务。但这种义务是脱胎于上市公司自身所控制的信息，而非针对其他信息披露义务人所控制的信息。因此，作为最主要的信息披露义务主体，作为资本市场的基石，上市公司应当发挥全面履行信息披露义务的标杆作用。当然，对于自身不能控制的信息，其信息披露义务范围相对要窄一点，比如此时不能不合理地要求上市公司履行及时义务；但假如上市公司已明知其他信息披露义务人产生了需披露的信息，则仍然有督促其及时履行义务的职责。当然，我们认为，这种督促义务一般比其他信息披露义务人的披露义务更轻，而非完全等同；但如万家文化收购案中，上市公司不仅知悉收购事项，还知悉收购方融资进展却不披露有关信息，此时的披露义务与收购人相同亦较为公平合理，证监会对万家文化和龙薇传媒均处以60万元罚款，应该是考虑到这一因素。

（二）除“通道义务”外，上市公司还需履行审核和督促义务

“通道义务”说得很形象，有一定道理，但不准确，我们认为，“通道义务”只是义务之一，上市公司应综合履行以下义务：

1、“通道义务”。这是上市公司最基本的一项义务。任何信息，不管信息来源如何，只要和上市公司有关，均需统一披露出口，由上市公司遂行披露义务，而不是由信息披露义务人自行披露，否则会造成信息披露泛滥。

2、审核义务。诚如证监会《处罚决定书》（〔2018〕32号）强调的那样，“上市公司的信息披露义务不仅仅止于形式审查、“原汁原味”的披露，必须对其他信息披露义务人所提供的信息进行审慎核查”，否则无法达到“真实、准确和完整”的披露目的。

3、督促义务。及时、真实、准确和完整是《证券法》的披露原则，也是信息披露义务的具体要求。要保证这些义务的履行，上市公司对外部产生的信息，需要履行督促义务，即对明确的信息披露义务人，要求其及时提交真实、准确和完整的信息；同样，对于内部产生的信息，需要制定相关信息披露制度和流程，明确责任，督促内部各部门、子公司提交各类需披露的信息。

（三）信息来源不同，信息披露义务的边界和时点不尽相同

在万家文化收购案中，证监会认为“万家文化在知悉融资方案、进展情况且参与涉案两份回复公告制作的前提下，完全有条件、有义务审核、督促其他信息披露义务人严格依法真实、准确、完整、及时地披露相关信息。因此，对涉案的信息披露违法，万家文化应当依法承担责任。”这里，证监会以“是否知情”作为信息披露义务是否加重的评判标准。

对于违规减持现象，虽然上市公司定期会收到股东名册，但无法仅通过股东名册判断谁有信息披露义务，此时要求其履行督促有关信息披露义务人履行信息披露义务为时尚早，但如果其他信息披露义务人买卖股票情形上市公司已经掌握，则上市公司履行信息披露的义务相应更多。

四、启示与建议

实践中，上市公司或其他信息披露义务人需披露信息的情形千差万别。到底应该如何履行义务才算全面、到位而不被追究相关责任？我们总结出以下几点启示和建议：

（一）区分“一手信息”和“二手信息”的披露义务

对于上市公司自身产生的“一手信息”，应按照最高标准，及时、真实、准确、完整地履行信息披露义务；对于外部产生的“二手信息”，首先要履行最起码的“通道义务”，即证券业务部门积极为其信息披露提供专业协助；其次区分情形，分别履行审核、督促义务；最后审慎发布相关信息，切不可认为披露的内容“原汁原味”，与上市公司无关。

（二）区分上市公司知情的信息和不知情的信息

对于知情的信息，比如上市公司重大资产重组，由于上市公司参与其中，了解的信息比其他外部信息更多，其披露义务明显要重于不知情的信息，故对这类知情的信息，要特别注意履行更重的信息披露义务，包括及时主动履行信息披露义务，尤其要避免出现把对方当作信息披露义务人而自身不是信息披露义务人的错误观点。

（三）区分明示的和默示的信息披露意思表示

龙薇传媒曾提出在中信银行融资方案审批失败后与万家集团进行过积极沟通。证监会则认为“没有证据可以证明龙薇传媒关于金融机构融资失败事项向万家文化发出任何信息披露通知或出具相关函件……万家集团或万家文化知晓龙薇传媒与相关金融机构未达成融资合作的信息，并不构成龙薇传媒可以不履行信息披露义务的理由”。由此可见，其他信息披露义务人，如欲履行信息披露义务，一定要向上市公司发布明确的信息披露文件，否则不能以此免除自身的信息披露责任。

原文链接

秦辉律师｜从两起收购和违规减持案看上市公司信息披露义务的层次性

作者简介

秦  辉

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

秦辉，北京德和衡（上海）律师事务所合伙人、证券业务四部主任。税务师、中级会计师、中级审计师、中级经济师、企业法律顾问资格，天津仲裁委仲裁员，中证中小投资者服务中心公益律师，上海市证券、基金、期货业纠纷联合人民调解委员会调解员、浦东新区东方调解中心特邀调解员、广东中证投资者服务与纠纷调解中心调解员。

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