摘要：道可特资管团队以上、下篇系列文章的形式，对CMBS项目实务操作问题进行分析和研究。上篇（即本篇）主要对CMBS产品的概念、特点、适用场景、典型交易结构图及主要交易模式等进行介绍，分析CMBS项目构建双层SPV的内在原因。下篇将主要讨论CMBS项下标的物业的情况、CMBS项目的主要风险及针对这些风险的处理方式。

近年来房地产调控政策不断加强，房地产企业的融资难度随之加强。目前，银行信贷收紧、非标压缩、发债门槛提高，资产支持证券给房地产企业融资提供了新的突破口。商业地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities，以下简称“CMBS”）作为资产支持证券（Asset-backed Securities，以下简称“ABS”）的重要组成部分，具有融资效率高，发行价格低，风险隔离完善等优势，在释放商业地产价值的同时，房地产企业仍拥有商业地产的控制权，可以作为房地产企业融资的重要渠道。

一、CMBS产品的概述

CMBS产品系指以商业地产（即，标的物业）为抵押，以相关标的物业未来收入（如租金、物业费、停车费等）为主要还款来源的资产支持证券产品。在CMBS产品中，原始权益人先设立资金信托、财产权信托或借助委贷银行作为SPV，向实际融资方（房地产商或业主）发放以标的物业为抵押的贷款，信托受益权或委托贷款债权形成后以其为基础资产设立资产支持专项计划，CMBS以目前证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体。

由于利用CMBS产品进行融资时，不涉及标的物业产权的转移，以物业租金、物业管理费等作为还款来源，不完全依赖于借款人的主体信用，而是以基础资产的信用评级为主，由此可以突破银行经营性物业贷款的限制。而且以基础资产的信用评级进行融资，融资规模通常较大，同时，借款人保留了对不动产的所有权。借款人保有标的物业的所有权这一点对于国企非常重要，国有资产产权处置程序复杂繁琐，如此可以规避国有产权处置的的繁琐流程，借款人同时也可享有未来地产价值的升值空间。就CMBS的发行而言，国内适用的场景主要包括以下三类：

一是高信用等级企业；

二是主体信用不足而资产质量较高的企业（如民企旗下具有优质物业）；

三是底层资产主要来自于同一主体或不同主体的分散性物业的资产组包。

2016年8月24日，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的CMBS产品——高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成功发行，该产品规模高达40亿元。CMBS产品的发行有助于盘活商业房地产存量，并推动重资产的房地产开发商向轻资产转型发展。

二、CMBS项目的交易模式

1. 典型交易结构图

2. CMBS项目的主要交易模式

1）三种交易模式

CMBS产品主要有3种交易模式，分别为“委托贷款+专项计划”模式、“资金信托计划+专项计划”模式、“财产权信托+专项计划”模式。

在“委托贷款+专项计划”模式下，原始权益人通过委托贷款银行向借款人发放委托贷款，从而享有委托贷款债权；计划管理人通过设立资产支持专项计划募集资金，将募集所得资金向原始权益人购买其持有的委托贷款债权。

“资金信托计划+专项计划”模式下，原始权益人将资金委托给信托机构设立资金信托，从而享有信托受益权，信托机构运用该笔资金向借款人发放信托贷款，计划管理人通过设立资产支持专项计划募集资金，向原始权益人购买其持有的信托受益权。

在“财产权信托+专项计划”模式下，原始权益人向借款人发放贷款，并将其对借款人享有的借款债权作为信托财产委托给信托机构设立财产权信托，从而享有信托受益权，计划管理人通过设立资产支持专项计划募集资金，向原始权益人购买其持有的信托受益权。

由于受到委贷新规的影响，能够发放委托贷款的银行比较少，第一种模式现在基本消失；而第二种模式，在现在监管趋严，以及“去通道”的背景下，采用资金信托通道费率，融资成本等对借款人而言均比较高，而且根据《信托业保障基金管理办法》第十四条，保障基金现行认购执行下列统一标准，条件成熟后再依据信托公司风险状况实行差别认购标准：（二）资金信托按新发行金额的1%认购，其中：属于融资性资金信托的，由融资者认购。在每个资金信托产品发行结束时，缴入信托公司基金专户，由信托公司按季向保障基金公司集中划缴。由于CMBS产品规模多数在十几亿甚至几十亿，对应的信托贷款规模也基本相当，融资人需要缴纳的信托保障基金业由此将达到千万元级别。

2）为什么构建双重SPV?

目前市场发行的CMBS产品大多采用了“信托计划+专项计划”的双SPV结构（即，第二种和第三种模式）。第一层SPV为资产支持专项计划(以下简称“SPE”)，在基础资产层面，通常为资金信托项下的信托受益权以及财产权信托项下的信托受益权。

为什么需要构建双重SPV结构呢？

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会[2014]49号文）第三条规定：“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。”

但CMBS项目项下的底层物业资产的出租率、租金水平具有不确定性，且底层物业的现金流收入有赖于物业持有人的运营管理能力，由此，底层资产未来运营所产生的现金流具有一定不确定性。

此外，底层租赁合同期限长短不一，而且承租人存在提前退租的风险，底层资产期限难以与证券端期限相匹配，底层现金流入频率也与证券端支付频率无法保持一致。而通过构建债权（原始权益人与借款人之间的借款债权或信托机构向借款人发放的信托贷款），借款人需要按照借款合同或信托贷款合同的约定还本付息，借款人还本付息的频率可与证券端的支付频率保持一致。同时，设置抵质押担保等增信措施安排，锁定底层资产（“抵押财产”，在不动产登记中心办理抵押登记）及其未来运营所产生的现金流（“质押财产”，在中国人民银行征信中心应收账款质押登记公示系统上办理质押登记），从而实现稳定基础资产现金流，达到可预测并可特定化的目的。

三、结论

CMBS产品系指以商业地产为抵押，以相关商业地产未来收入（如租金、物业费、停车费等）为主要还款来源的资产支持证券产品,其目前以证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体。CMBS产品的发行有助于盘活商业房地产存量，并推动重资产的房地产开发商向轻资产转型发展。CMBS产品主要有3种交易模式，分别为“委托贷款+专项计划”模式、“资金信托计划+专项计划”模式、“财产权信托+专项计划”模式，由于受到委贷新规的影响，CMBS产品多采用后两种模式。基于CMBS底层物业资产的出租率、租金水平的不确定性，底层资产期限难以与证券端期限相匹配，后两种模式均构建了双重SPV结构，通过构建债权，引入抵质押担保等增信措施，锁定底层资产，从而实现稳定基础资产现金流，达到可预测并可特定化的目的。