摘要：2018年11月28日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用

• 大集合产品的由来

证券公司或其资管子公司先后依法设立了400余只投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划，俗称大集合产品。大集合产品是券商集合资管业务的历史遗留产物。从纳入监管范畴，到爆发式增长，到面临不再新发，再到将实行公募化改造，大集合产品经历了几多浮沉，下面简要介绍大集合产品的由来。

2003年4月29日，证监会颁布实施《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》[证监机构字[2003]107号]。集合性受托投资管理业务,作为证券公司受托投资管理业务的一种新形式，被纳入规范化监管范畴。

2003年12月18日，证监会颁布实施《证券公司客户资产管理业务试行办法》[中国证券监督管理委员会令第17号]。券商集合资管业务被纳入到客户资产管理业务之一，并详细规定了集合资管业务的市场准入、业务规范、风险控制等。

2004年10月25日，光大证券率先向证监会申报集合资产计划，成为首只申报获批的券商集合理财产品，也是券商首只大集合理财产品，该产品于2005年4月成立。

2008年5月31日，证监会颁布了《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》[中国证券监督管理委员会公告[2008]26号]，首次对券商集合资管业务出台了专项实施细则，以规范证券公司集合资产管理业务。

2012年10月18日，证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》[中国证券监督管理委员会令第87号]，进一步放松对券商资管业务的管制，松绑后券商资管集合产品随即爆发式增长。

2013年3月14日，证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》[证监办发[2013]26号]，明确指出2013年6月1日以后，证券公司不再允许新设投资者超过200人的集合资产管理计划，符合条件的证券公司可以依法申请并取得公募基金管理业务资格，依法开展公募基金管理业务。

2013年6月26日，证监会发布修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》[中国证券监督管理委员会令第93号]和《证券公司集合资产管理业务实施细则》[中国证券监督管理委员会公告[2013]28号]，删除了关于大集合双10%投资比例的限制规定及其大集合投资范围的规定，不再区分大集合和小集合。修订后的管理办法和集合细则规范的证券公司资产管理计划，无论集合计划、定向计划和专项计划，均为私募理财产品。至此，大集合产品开始陷入“非公非私”的尴尬境地。

2017年5月8日，监管层重点整改的券商资管资金池业务，对大集合中存在的资金池业务提出整改要求，剑指非标类资产。

2017年11月17日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》指出，资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。大集合产品的改造似乎已经势在必行。

2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》[中国证券监督管理委员会令第151号]，券商集合资产业务中2~200人规模的集合资产管理计划被纳入到私募资产管理业务中。

2018年11月28日，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用

• 大集合产品的去向

《操作指引》明确，本指引对于证券公司设立管理的投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划适用，通过专项资产管理计划形式设立的大集合产品参照《操作指引》进行规范，并指明了券商大集合产品的改造路径，下面为您一一解读。

（一）大集合产品公募化改造

《操作指引》明确，证券公司应当严格遵照《基金法》等公开募集证券投资基金相关法律、行政法规及中国证监会的规定管理运作大集合产品，并对新开展的大集合产品和存量的大集合产品指明了改造路径。

对于操作指引公布后新开展的大集合产品，应当遵守公募基金法定投资范围和投资限制，加强投资组合的流动性风险管理，并按照公募基金的有关规定计提风险准备金。

对于操作指引公布前存量的大集合产品，应当在2020年12月31日前对标公募基金进行管理，操作指引提出五项要求：

1. 产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信息披露、风险准备金计提等要求与公募基金一致；

2. 证券公司应当对照法律法规有关公募基金管理人的要求调整完善合规管理、内部控制、风险管理等制度体系；

3. 证券公司从事大集合产品管理业务的相关高级管理人员与其他从业人员应当遵守公募基金相关法律法规的资质条件与行为要求；

4. 对存量产品已计提业绩报酬事项及中国证监会认定的其他事项，待公募基金相关专项规范等要求出台后，相应进行调整规范；

5. 中国证监会规定的其他事项。

（二）达不到公募基金标准的大集合产品需转为私募产品

对于连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，应当在过渡期内逐步转为符合法律法规规定的私募资产管理计划，并依法履行备案等程序，或者通过与其他产品合并、终止产品合同等方式予以规范。

证券公司将大集合产品转为私募基金时，应当按照产品合同约定的方式取得投资者和托管人的同意，保障投资者选择退出大集合产品的权利，有效控制流动性风险，对相关后续事项作出公平、合理安排。大集合产品在未完成前述规范前，应当控制产品规模，非现金管理类大集合产品原则上不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。

• 不符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求的大集合产品应对标资管新规给予规范

对于具有滚动发行、集合运作、分离定价等资金池业务特征的大集合产品，设立份额分级的大集合产品，中国证监会认定的其他大集合产品，证券公司应当按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十九条、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》等有关要求予以规范。

（四）大集合产品不得新增五类行为

《操作指引》指出，大集合产品不得下列新增五类行为：

1. 未完成整改规范前，公开或变相公开募集产品份额；

2. 通过分期发行独立核算子份额等方式变相发起设立新的大集合产品；

3. 违规为大集合产品聘请投资顾问；

4. 未经注册擅自对合同条款进行实质性调整或变更；

5. 法律、行政法规及中国证监会规定的其他事项。

在规范过程中，证券公司也需要制定措施合理、进度明确、稳妥有序的大集合产品规范方案，于2018年底前报送住所地中国证监会派出机构，并强化风险控制，制定全面风险评估及应对预案，做实压力测试，切实维护市场安全稳定运行。

大集合产品规范过程中，对于产品持有的、通过各种措施确实难以消化的低流动性资产以及过渡期满仍未到期的资产，要在确保公平交易、不损害投资者合法权益的情况下，在履行法律法规及合同约定的必要程序后，允许证券公司以自有资金购买、以存量大集合产品接续、以存量或者新设私募资产管理计划接续等方式妥善处置。

过渡期结束后，对于由于特殊原因而确实难以处置的资产，《操作指引》要求证券公司及时向证监会报告。

（五）未获公募基金牌照的券商大集合产品也可变更为公募基金

对于已有公募牌照的券商。《操作指引》规定，具有公募基金管理资格的证券公司，取得确认函后，应当按照《基金法》《运作办法》等法律、行政法规及中国证监会规定，将相关大集合产品向中国证监会申请变更注册为风险收益特征相匹配的公募基金。经中国证监会注册后，按照公募基金相关法律法规的规定存续运作。证券公司及其资产管理子公司取得公募基金管理资格或通过发起设立、股权受让等方式控股基金管理公司的，应在履行法律法规及合同约定的必要程序后，将相关大集合产品变更注册为相应公募基金管理人管理的公募基金。

而对于未取得公募基金管理资格的证券公司，《操作指引》也给出了完成大集合产品的规范验收及产品合同变更申请流程：

1. 证券公司完成规范工作并取得托管人确认后，向住所地中国证监会派出机构提交验收申请文件，中国证监会派出机构对其规范工作进行核查验收，对确已完成规范的大集合产品出具确认函；

2. 取得确认函后，证券公司就该大集合产品向中国证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不得超过 3 年；

3. 大集合产品变更合同前，证券公司应当采用适当的方式征求产品投资者意见，投资者存在异议的，在流动性风险整体可控的前提下，要保障其选择退出大集合产品的权利；

4. 前述程序履行完毕后，大集合产品应按照《基金法》《运作办法》等法律、行政法规及中国证监会的规定管理运作，在公开推介、销售服务费、销售起点等方面均可参照公募基金执行，中国证监会另有规定的除外。

证监会鼓励未取得公募基金管理资格的证券公司通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式，提前完成大集合资产管理业务规范工作。

（六）监管紧盯产品规范情况

《操作指引》要求，大集合产品托管人应当严格履行法律、行政法规及中国证监会规定的各项托管职责，将大集合产品比照公募基金实施监督管理，重点关注大集合产品投资运作、估值核算等情况，加强对大集合产品执行本指引情况的监督，定期向中国证监会报送各项监管数据，发现违反本指引的行为，应当及时报告中国证监会。

中国证监会及其派出机构依据相关规定，对证券公司、托管人、销售机构等开展大集合资产管理相关业务实施监管。证监会派出机构应当加强对辖区证券公司大集合产品规范工作的监督，督促证券公司严格按照本指引要求制定规范方案，切实做好规范工作，定期对辖区大集合产品规范情况进行总结分析，纳入监管季度报告和年度报告，发现存在重大风险或违规事项的，应当及时报告中国证监会。

证监会表示，按照市场“三公”原则，对完成规范工作且成效显著的证券公司及其资产管理子公司涉及申请公募基金管理资格或设立、参股基金管理公司等行政许可事项，在审核进度方面予以优先支持。规范后的大集合产品 3 年合同期届满仍未转为公募基金的，将适时采取规模管控等措施。

• 大集合新规的影响

（一）大集合新规基本回应行业诉求，市场冲击影响较小

《操作指引》实质上是券商大集合产品适用《资管新规》的配套细则。2013年6月新《基金法》已明确，投资人超过200人集合资管计划被定性为公募基金，同时证监会明确券商集合资管需面向合格投资者发行，符合条件的券商可以申请公募基金资格开展业务。因此，《操作指引》的颁布实施已有此前多项法律、法规、政策做铺垫，也与一直以来证券公司的准备工作方向一致，对市场冲击影响较小。但是在过渡期间，由于大集合产品的公募基金化涉及到资金门槛、信息披露、以及系统、产品、制度等多个方面，花费时间较长，对券商来说也是一个大工程，券商也面临着一定的压力。

（二）大集合新规监管思路一以贯之，有利行业平稳过渡

2017年5月以来大集合资金池整改已经推开，受此影响券商集合资管业务规模连续6个季度回落。监管对于大集合、特别是存在于大集合中“资金池”的规范由来已久，最早可追溯至2015年3月5日《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》[中基协字[2015]44号]颁布的“老八条底线”，但效果并不理想。后续通过2016年7月14日《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》[中国证券监督管理委员会公告[2016]13号]颁布的“新八条底线”和2017年11月“资管新规征求意见稿”和2018年4月“资管新规终稿”再次重申监管要求。

《操作指引》按照分类有序规范、切实保护投资者利益、维护市场稳定的原则，对大集合产品进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行细化明确，并给予了合理的规范过渡期，在规范进度上不设统一要求。经规范后，大集合产品将转为公募基金或私募资产管理计划，按照相关法律法规持续稳定运作。

（三）大集合新规符合资管新规发展新要求，长期利好行业发展

过去资管业务的资金具有短期化、高成本、机构化的特点，主要体现于银行理财、券商大集合等产品的期限错配和滚动发行，预期收益型产品下的固定成本高企以及同业空转下的资金机构化。而在新资管时代，资金将逐步实现长期、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金的机构化运作等特点。首先，资金池的打破使得错配和滚动发行的模式不复存在，资金的运作周期自然拉长，投资者也会逐步接受这样的变化；其次，净值化管理后，资金的成本仅来自于销售推广、资金管理、风险控制等环节产生的费用，而不用刚兑收益，整体资管资金费用化后成本显著降低；最后，在同业收缩的过程中，表内外的切割之下，资管的资金终端主要以个人和企业为主，而专业化运作将促使投资者以遴选金融产品作为其投资的主流方式，因而促进投资的资金机构化和专业化格局。大集合新规的颁布实施暗合资管新规的发展要求，将长期利好行业发展。