前言：依据被投资公司是否完成挂牌为时点划分，新三板基金的投资方式主要有两种：一是投资于挂牌前公司，类似于传统投资Pre-IPO企业的私募股权投资基金；二是投资于已挂牌公司，新三板基金多通过参与挂牌公司定向增发的方式，对挂牌公司进行投资。另外，有些资质较好的企业希望通过转板来增强股票流动性和提升估值水平，因此不少投资挂牌企业的私募机构也将IPO上市作为可供选择的退出渠道。但是，由于目前私募投资基金所采取的形式及被投资企业所处的阶段各有不同，私募机构所面临的法律问题种类繁多，现试将北京市道可律师事务所金融与资本市场团队在工作中遇到的几类问题分享如下。

契约式基金参与IPO可能面临清理

这几天市场上流传着“部分券商接到证监会通知，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约性私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须中申报前清理”的消息。这一消息瞬间引爆朋友圈，成为话题的中心。对此，我们的看法如下。

（一）参与Pre-IPO的契约式基金到底要不要被清理

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“4号指引”）“申请公开发行并在证券交易所上市的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的90%以上（含90%）；申请在全国股份转让系统挂牌公开转让的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的80%以上（含80%）。未确权的部分应当设立股份托管账户，专户管理，并明确披露有关责任的承担主体。”的规定，并结合4号指引将对契约式基金的处理规定在“关于股份代持及间接持股的处理”中的精神，契约式基金属于“股份代持及间接持股”的情形之一。4号指引所说的契约式基金不需要还原为直接持股，只是对于“非上市公众公司”出现“股东超过200人”、面临“申请行政许可”时不需要还原为直接持股。

一方面，按照目前主流观点，契约式基金一直属于IPO的被清理的对象、从未有过突破，另一方面，目前确实没有存在契约式基金的IPO成功案例。由此，IPO的企业股东中存在契约型私募基金的，很大可能面临被清理和转为直接持股的命运。同理，如果是新三板挂牌企业的股东中存在契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，申请IPO之前可能确实要进行清理和转为直接持股后再进行申请。

（二）契约式基金要被清理的政策出处

目前，契约型私募基金在新三板市场上越来越被广泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人发起设立的契约型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司发起设立的资管计划、信托公司发起设立的信托计划、证券公司发起设立的资管计划。受限于目前工商登记的规定，契约型基金都必须由管理人，也即受托人代为持有挂牌前公司的股权。这就使得我国的契约式基金存在先天的“代持”现象。

针对“证监会要求拟申报IPO清理契约式基金、资产管理计划和信托计划”的要求，我们理解，其根本原因就在于契约式基金、资管计划和信托计划无法被证监会审核至最终实际的投资人，即，无法真正核查该部分股权是否“股权清晰”。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。因而，“股权清晰”、解决“股份代持及间接持股”成为证监会禁止上市公司出现代持现象的理论依据。

（三）可供契约式基金选择的解决方式

针对这一未来可能出现的风险，私募机构可以采取契约型基金嵌套有限合伙的方式对新三板企业进行投资，如果被投企业未来能够进入IPO阶段，则可以嵌套的有限合伙对契约型基金进行置换，将最终投资人归为有限合伙人，以此应对监管要求。这是目前契约式基金常用的，用以解决“股份代持及间接持股”的主要方式。

（四）契约式基金参与Pre-IPO的趋势预测

自《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布实施以来，特别是今年2月中国基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》后，无论是体制内的基金子公司、证券公司、期货公司还是体制外的私募基金管理人发起设立的契约型私募基金均被统一要求在基金业协会备案，其中备案的内容之一就是需要披露投资人的姓名、投资额度等基本信息。并且，自2015年3月以来，新三板的挂牌、增发、并购，以及主板的增发、并购等均需要券商与律师就私募基金的登记备案情况出具专门法律意见。从这一点而言，对于各类已备案的契约型基金已经可以查询到相应投资者，基本不存在无法披露基金实际投资人的法律限制。因此，将已备案的契约型基金一律排除在Pre-IPO领域之外，稍显不公。